深度起底金圆股份｜危废业务跑马圈地 进入产能密集投放期

1.1、 公司简介：民企灵活高效，开启二次创业

青海省水泥龙头企业：金圆水泥股份有限公司（000546.SZ）在2014年12月重组上市，原主业为水泥熟料生产，是青海省水泥龙头企业。2015年出售太原金圆及朔州金圆，剥离盈利不佳的部分部分水泥资产，并收购商砼企业向下游延伸水泥产业链。2016年，公司受让江苏金圆51%股权正式布局危废行业，启动二次创业。2017年定增募集12.1亿资金收购江西新金叶58%股权并自行建造三项危废项目（危废中国资讯公众号：chinawaste），经过系列资本运作及战略调整，目前，金圆股份已经发展成为以水泥生产为主，集水泥窑协同处置工业固废产业、新型环保建材产业为一体的大型上市企业。

民企灵活高效，危废跑马圈地中占据优势：公司实际控制人为赵璧生及赵辉父子，二人通过金圆控股集团及杭州开源资产管理合计持有金圆水泥股份有限公司的38.03%股权。赵氏父子在深耕水泥行业多年，人脉资源积淀深厚，有利于水泥窑协同处置的合作项目开拓。而金圆股份的民企高效灵活的激励机制及体制，在危废行业跑马圈地进程中占据优势。

2018年7月10日，金圆股份公告，公司第二大股东康贝恩集团有限公司将终止原减持2.8%股份的减持计划（实际减持比例仅为0.03%），在2018年11月28日前不再减持公司股票，二级市场对康恩贝集团减持股份的担忧消退。

水泥技术实力较强，技术优势有望延伸至水泥窑协同处置危废领域：金圆股份的建材业务技术及质量优势显著，水泥窑危废业务的关键技术与建材业务关系密切：

• 建材业务技术及质量优势显著：互助金圆及其子公司是国内最早投入新型干法水泥工艺生产与研究的企业之一，工艺技术先进，所有生产线均配备了余热发电系统，自动化程度高，能效达到行业先进水平。互助金圆水泥产品在品质与管理方面拥有ISO质量管理体系、环境管理体系等较全面的资质认证。

• 危废与水泥业务协同效应强：金圆股份的水泥窑协同处置固体废弃物关键技术与公司现有业务密切相关，公司作为大型水泥企业在关键技术方面有着较丰富的积累。金圆股份水泥技术实力较强，技术优势有望延伸至水泥窑协同处置危废领域（危废中国资讯公众号：chinawaste）。公司旗下新金叶是江西省规模最大、处置资质最全的固体危险废物资源化综合利用企业之一，其生产的“向跃牌电解铜”被江西省质量技术监督局授予为“江西省名牌产品”。

1.2、 业务概要：建材及环保双轮驱动，协同效应明显

建材及环保双轮驱动，协同效应明显：金圆股份拥有建材和环保两大产业，建材产业主要从事水泥熟料、水泥产品的生产与销售，以及商品混凝土的生产与销售。 环保产业以危（固）废处置为核心，主要涉及资源化利用和无害化处置等方面。

• 建材产业：水泥及新型环保建材版块是金圆股份的核心主业。2017年位列中国水泥孰料产能第15强，在青海省水泥行业产销排名第一。

• 商砼板块：商砼是金圆股份建材产业链延伸的主要方向，2015年公司通过并购、整合，进入青海商砼市场，目前商品混凝土年产能总方量达到500万方，成为青海省最大的商品混凝土供应商。此外，公司将在青海省、广东省区域规划新建或整合高端商品混凝土企业。

• 环保板块：主要为产废企业提供危（固）废的资源化利用和无害化处置等服务。依托专业的焚烧、安全填埋、水泥窑协同、资源综合利用、污泥污水处置五大技术平台，致力于在废物处置和资源综合利用方面打造领军企业。

商砼业务为水泥产业链的下游延伸，有利于公司把控终端客户，增强市场敏感性。金圆股份环保业务以水泥窑协同处置危废为主，与公司水泥生产业务协同性较高。布局危废业务将开拓新的利润来源，增强公司盈利能力及抗风险能力。

1.3、 业绩概况：盈利能力较强，危废业绩占比将持续提升

业绩增速较快，盈利能力较强：2017年，金圆股份实现营业收入50.73亿元（同比+134.43%），实现归母净利润3.51亿元（同比+14.84%）。2018年第一季度，金圆股份实现营业收入13.28亿元（同比+816.98%），实现归母净利润0.06亿元（同比+115.23%）。2013年-2017年，金圆股份ROE稳定在12.87%- 15.20%，盈利能力较强。

2018年7月12日，金圆股份发布《2018年半年度业绩预告》：公司预计2018年上半年实现归母净利润1.63亿元-1.78亿元（同比增长100.95%-119.45%），业绩维持较快增长，主要系同比新增工业固（危）废资源化综合利用和无害化处置业务效益，其次受益于广东区域水泥产品销售价格及销量同比上涨所致。

危废毛利润占比有望持续提高：营收结构而言，2017年金圆股份的固废危废资源化综合利用营收为25.01亿（占比49.30%）、水泥营收为14.39亿（占比28.37%）、水泥制品营收为9.09亿（占比17.92%）、固废危废无害化处置营收为0.93亿（占比1.83%）、熟料营收为0.66亿（占比1.30%）、其他业务营收为0.65亿（占比1.28%）。毛利结构而言，固废危废资源化综合利用毛利为1.45亿（占比15.41%） 、水泥毛利为4.04亿（占比42.93%）、水泥制品毛利为3.26亿（占比34.64%）、固废危废无害化处置毛利为0.49亿（占比5.21%）、熟料毛利为0.06亿（占比0.64%）、其他业务毛利为0.11亿（占比1.17%）。目前，水泥相关业务仍是金圆股份毛利润最主要来源（占比合计达78.21%），未来随着金圆股份的危废项目投产，危废业务毛利润占比将快速提升。

2.1、 水泥行业产业链

水泥生产以石灰石和粘土为主要原料，经破碎、配料、磨细制成生料，然后喂入水泥窑中煅烧成熟料，再将熟料加适量石膏（有时还掺加混合材料或外加剂）磨细而成。整个水泥生产过程，可分生料制备、熟料煅烧和水泥制成等三个工序（两磨一烧）。

供给侧改革推进，煤价及电价上升较快：水泥全部成本构成中：煤占比35%、电力占比27%、原材料(石灰石、黏土、耐火材料等)占15%、折旧及其他占23%。原材料及折旧等占比较低低且价格变动小。因此，水泥成本影响最大项目为煤价和电价。2016年以来，随着煤炭行业去产能推进，动力煤价格开始大幅上扬。同时，煤电连同背景下，青海地区平均销售电价也有所上扬。随后煤价及电价一直高位徘徊，增加水泥生产成本。

煤炭去产能“进程及力度”有望放缓，水泥生产中的煤价及电价有望稳中趋降：根据2016年2月《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（国发〔2016〕7号）》，从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。根据《中能网》，2016-2017年累计化解过剩煤炭产能约5.4亿吨，基本实现7号文目标。2018年4月国家发改委等六部委印发《关于做好2018年重点领域化解过剩产能工作的通知》：力争2018年煤炭行业化解过剩产能1.5亿吨左右，确保8亿吨左右煤炭去产能目标实现三年“大头落地”。如果2018年实现1.5亿吨目标，则三年化解过剩产能约7亿吨，距离“十三五”规划8亿吨去产能目标仅差约1亿吨。随着去产能目标接近，预计2018年后煤炭去产能的“进程及力度”将有所放缓。加之国内能源消费结构中，天然气等清洁能源的消费占比快速提升，预计煤炭价格将企稳或有所回落，水泥生产中的煤价及电价有望稳中趋降。

2.2、 水泥行业产能过剩，但青藏地区受水泥去产能政策影响较小

“基建及房地产”历年增速波动更大，基本决定了水泥市场需求状况：水泥属于典型的投资拉动型的行业，就中国水泥消费需求结构而言，水泥需求与固定资产投资密切相关：基础设施建设和房地产为其主要需求领域，分别占到水泥市场需求30%、25%。其他，工业、农业生产建设、公共事业约各占水泥市场需求的15%。由于水泥消费结构中，基础设施建设及房地产占比高达55%，且“基建及房地产”经常作为国家经济宏观调控的手段（经济低迷时刺激，经济过热时抑制）。相比“工业、农业、公用事业”而言，“基建及房地产”历年增速波动更大，基本决定了水泥市场需求状况，全社会固定资产投资完成额增速与水泥产量增速一致性较高。

城镇化势头放缓，房地产及基建投资增速回落，水泥行业面临产能过剩：2017年中国城镇化率为58.52%，但城镇化放缓势头已显。2017年，中国房地产开发投资完成额为10.98万亿（同比+7.04%），中国基础设施建设投资完成额为17.30万亿（同比+13.86%），较2000-2010年增速已经大幅降低。2017年中国人均国民收入约8790美元，位处中等收入区间，进一步向高收入国家迈进，亟需由“投资、出口拉动型经济体系”转向“消费驱动型经济体系”。因此中国未来房地产及基建投资很难回到过去的高增速，水泥行业面临产能过剩。

水泥行业集中度低、产能利用率低，需进一步去产能：根据中国水泥协会，2017年6月底，中国水泥企业共3465家。全国实际熟料产能20.2亿吨，水泥产能38.30亿吨。2016年全国熟料产量13.76亿吨，熟料产能实际利用率68%；水泥产量24.03亿吨，水泥产能利用率62.74%。2016年前10大水泥企业熟料产业集中度57%，水泥产业集中度41%。水泥行业需进一步去产能，且产业集中度仍有待提高。

青藏地区受水泥去产能政策影响较小，金圆股份深刻受益：2017年12月，中国水泥协会发布《水泥行业去产能行动计划（2018～2020）》，提出三年内，压减熟料产能39270万吨，关闭水泥粉磨站企业540家，使全国熟料产能平均利用率达到80%，水泥产能平均利用率达到70%。并提升水泥行业集中度，前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到70%以上，水泥产能集中度达到60%。力争10个省区内前2家大企业熟料产能集中度达到65%。

水泥去产能计划（2018～2020）中，三年内去产能目标居前的省份分别为：内蒙古（3800万吨）、新疆（3800万吨）、河北省（3700万吨）、山西省（3600万吨），主要集中在京津冀周边地区。而青海省仅在2020年有150万吨的去产能目标（折合为4109t/d），西藏自治区无去产能目标。基建需求旺盛的西藏自治区及青海省，受水泥行业去产能的影响不大，青藏高原中的区域水泥生产企业（金圆股份）将深刻受益。

2.3、 金圆水泥业务聚焦青海地区，水泥吨毛利持续走高

金圆股份在青海省水泥行业产销排名第一：水泥及新型环保建材版块是金圆股份的核心主业。2017年，公司被中国建筑材料企业管理协会评为“中国建材企业100强”。经中国水泥网评定，2017年位列中国水泥熟料产能第15强，在青海省水泥行业产销排名第一。

金圆股份水泥的吨毛利持续走高：2017年，金圆股份实现水泥销售量566.74万吨（同比+1.25%），实现水泥生产量570.52万吨（+1.23%）。受多地区大气污染治理、环保督察、矿山治理、煤炭以及错峰运输导致成本上升等因素影响，水泥价格在恢复后继续上涨。2017年，公司水泥业务实现营收14.39亿元（同比+21.33%），实现毛利润4.04亿元（同比+12.85%），实现净利润2.99亿元（同比+22.21%）。

近年来，金圆股份水泥毛利率整体维持较高水平，2017年水泥业务毛利率为28.08%，略有下滑，主要系成本上扬较快所致。但这不意味着水泥盈利能力减弱，我们以水泥销售量计算的金圆股份2015-2017年的水泥业务吨毛利分别为57.00、63.96、71.28元/吨，每吨水泥所创造的毛利润稳步提升，盈利能力进一步强化。

金圆股份水泥线聚焦于青海地区，在青海省水泥产能占比高达28%：随着中国水泥整体产能过剩及行业进入低迷期，2015年8月，金圆股份公告转让太原金圆和和朔州金圆等山西 2条生产线。而浙江金圆两条生产线亦处于停产状态。目前，金圆股份实际运营4条熟料生产线，熟料产能合计为589万吨 /年（其中青海3条三条线产能合计434万吨/年、 广东 1条生产线产能为155万吨/年）。

青海省共有10家水泥集团（下属13家水泥企业）。根据中国水泥网，2017年，青海省熟料水泥产能共计1553.1万吨，产能居前的企业集团分别为金圆水泥（434万吨/年、占比28%）、祁连山集团（310万吨/年、占比20%）、盐湖海纳化工（220.1万吨/年、占比14%）、海西化工（155万吨/年、占比10%）、金鼎水泥（155万吨/年、占比10%），金圆水泥在青海地区产能排名第一，且单条生产线的产能较大，规模效应突出，龙头地位显著。

2017年，广东省水泥熟料产能合计10238.85万吨/年，产能总量远超青海省。金圆股份在广东省水泥熟料产能为155万吨（占比为1.51%）。

2.4、 西藏城镇化率低，基建需求旺盛，金圆股份深刻受益西藏水泥旺盛需求：

水泥生产销售区域性明显，金圆股份格尔木生产线可较好覆盖西藏地区需求：水泥受运输条件制约，生产具有明显的区域性，水泥销售存在一个合理销售半径。因此，水泥行业产能过剩为区域性产能过剩，并不会影响其他地区水泥的生产销售。水泥销售半径主要取决于运输成本，运输成本又决定于运输方式和运输效率。一般，水泥出厂价在每吨200-300元，运输成本在100元/吨内比较合理，据此估计的水泥销售半径为：1）公路运输成最高，销售半径为200公里；2）铁路运输成本次之，销售半径为500公里；3）水路或者海运效率最高，可达 1500公里以上。

目前，五条进藏铁路中，仅青藏铁路已经建成通车，其他最快的川藏铁路预计在2021年才建成。目前，金圆股份青海西宁2条线的产能为279万吨/年，从青藏铁路西宁站至拉萨站全长1956公里（预计运输费用在350-400元/吨），格尔木1条水泥线产能为155万吨/年，从青藏铁路格尔木站至拉萨站全长1142公里（预计运输费用在200-230元/吨）。虽然金圆股份2条水泥线位于青海西宁，1条位于青海格尔木，对比青海及西藏省水泥价差后发现，金圆水泥的格尔木生产线销售半径可较好覆盖西藏地区水泥需求。

西藏地区水泥产能不足，水泥价格高企：金圆水泥需求面而言，虽然近年来青海省固定资产投资完成额增速快速下滑至10%左右，但西藏省仍维持较快的固定资产投资完成额增速（在25%以上）。西藏地区对水泥需求旺盛，而西藏地区本地水泥产能严重不足，使得西藏地区水泥价格高企，明显高于青海省。

2018年4月，拉萨地区32.5级散装复合水泥价格为585元/吨，西宁地区则为379元/吨（相差206元/吨）。拉萨地区42.5级袋装普通水泥价格为700元/吨，西宁地区则为429元/吨（相差271元/吨）。青海省格尔木、西宁的水泥价格较为接近，而格尔木到拉萨水泥运费在200-230元/吨之间，低于两地的水泥市场价格差，因此金圆股份的格尔木水泥生产线可较好程度满足西藏地区对水泥的需求，深刻受益于“西藏地区固定资产投资的高增速”。

西藏地区城镇化率低，基建需求旺盛，金圆股份深刻受益西藏省水泥旺盛需求：西藏地区城镇化率水平低，2015年城镇人口比重仅为27.74%，远低于同年全国城镇化率（56.1%），加之位处世界最高高原，战略地位突出，但基础设施薄弱，建设投资巨大。

近年来，国内经济积极寻求由“投资、出口”拉动转向“消费”驱动，固定资产投资增速放缓势头明显。但西藏地区仍维持较快的固定资产投资增速。2018年，西藏省固定资产投资预期目标增速高达18%，居全国首位。2018年，青海省固定资产投资目标增速为7%，但西藏地区旺盛的基建投资需求必将对金圆股份水泥销量形成支撑。

西藏地区固定资产投资高增速有望维持：固定资产投资完成额增速而言，在2009-2012年建设高峰后，青海省固定资产投资增速明显下滑，而西藏地区仍维持较高的建设增速：2016-2018年第一季度，青海省增速在约10%，西藏省增速在约25%（2018年第一季度高达27%）。未来，四条进藏铁路陆续进入建设高峰期，西藏地区固定资产投资高增速有望维持。

2017年，青海省固定资产投资的开工项目数量为4002个（同比+8.34%）、新施工项目数量为6230个（同比+14.42%）。2017年，西藏省固定资产投资的开工项目数量为3826个（同比+20.96%）、新施工项目数量为5646个（同比+32.72%）。

2.5、 拓展商砼业务，商砼成本压力有望向下游传导

拓展商砼板块，增强终端销售能力：2015 年，公司通过旗下互助金圆出资 1.376亿元收购青海博友及民和建鑫，向水泥产业链下游商砼业务延伸，强化对终端客户的控制能力。目前，已成为青海省最大的商品混凝土供应商，市场占有率持续提升。2017年，金圆股份的商砼业务实现销售量248.28万方（同比-5.73%），实现营业收入9.09亿元（同比+4.97%），实现毛利润9.09亿元（同比+4.97%）。

商砼业务成本压力有望向下游传导，盈利能力有望企稳回升：商品混凝土的主要原料为砂石骨料及矿粉等。由于环保监管日趋严格，许多环保未达标的中小型砂石厂关停，大型砂石厂正在建设中，公司砂石骨料的供货源减少，价格大幅上涨。由于商砼业务成本上升幅度远超价格上升幅度，2017年，商砼业务整体盈利能力下降，毛利率为35.86%（比2016年下降9.29个百分点），实现净利润3,449.03万元（同比-75.81%）。商砼业务的方毛利也从2016年的148.46元/方降低至2017年的131.30元/方，已经处于近三年低点，且商砼业务成本向下游传导存在一定时滞（并非传导不通畅）。2018年，随着商砼成本压力向下游客户传导，商砼业务方毛利有望企稳回升。

随着危废非法排放入刑法以及中央环保督察大力推进，危废逐步纳入正规处置渠道。由于危废产能投放周期较长（传统无害化产能投放在3-5年），危废行业产能紧俏，严重供不应求，行业景气程度高。金圆股份的水泥窑协同处置危废项目，示范效应显著，产能投放周期较短，建设及运营成本较“传统危废处置项目”更具优势，并通过多种合作方式与水泥企业协作，快速跑马圈地，扩展危废业务版图，危废业务将成为驱动公司业绩的重要力量。

3.1、 危废产能严重供不应求，短期内产能不易扩张

危废监管将越来越严，危废处理成为环保绝对刚需领域（危废中国资讯公众号：chinawaste）。危废（危险废物）是指具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性或者感染性或可能对环境或人体健康造成有害影响，需要按照危险废物进行管理的固体废物和液态废物。危废严重危害环境安全、人体健康，并制约可持续发展，一直是世界各国固体废物管理的重点和难点。近年来，由于各地危废污染事件频发，随着中央环保督查推进及非法排放危废入刑法，危废逐步纳入正规处理渠道进行处置，由于危废产能严重供不应求，且短期内产能不易扩张，危废行业表现出高景气度。

根据《中国环境统计年鉴》，2015年中国工业危废为3976.1万吨，但实际危废数量存在严重低估。

• 根据2007年环保部的《中国环境统计年鉴》，全国危险废物产生量1079万吨。但根据国务院《第一次全国污染源普查公报》，2007年，中国工业源中危险废物产生量4573.69万吨，《污染源普查公报》统计的危废产生量为《环境统计年鉴》产生量的4.24倍，统计差异巨大。由于环境统计年鉴统计时，部分中小企业和社会源产生的危险废物未包括在内，受调查企业易出现少报、瞒报情形，因此《第一次全国污染源普查公报》调查范围更广，更接近真实情形。

• 2007年，《污染源普查公报》统计的危废产生量为《环境统计年鉴》产生量的4.24倍。但《2011年环境统计年鉴》将危废统计口径从10千克以上调整至1千克以上，由此带来2011年统计的危废数量激增。我们假设，2011年危废产量实际增速为2006-2010年危废产量的年复合增速，将《污染源普查公报》于《环境统计年鉴》的危废产生量比例调整为2.16，并假设以后年份该比例维持不变。据此估测2015年中国实际工业危废产量为8576万吨。

根据中国危废固废比例，2015年中国工业危废产量8497.71万吨： 2007年《环境统计年报》统计的全国工业固体废物产生量17.6亿吨，但根据《第一次全国污染源普查公报》，2007年工业固体废物产生量38.52亿吨，工业源中危险废物产生量4573.69万吨。若假设“工业危废占工业废物总量比例”、“《污染源普查公报》与《环境统计年报》的工业废物总量的比例”均稳定，根据2015年《环境统计年报》的全国一般工业固体废物产生量32.7亿吨，据此测算的2015年中国实际工业危废产量为8497.71万吨。

危废处理行业存在较高的技术、经验、资质、资金壁垒，短期产能不易扩张：

• 技术壁垒：危废种类高达46大类479种，且处理工艺繁杂，每种危废的最佳处理工艺不一。危废处理不当，将造成严重环境污染，技术壁垒较高。

• 行业经验：对于不同种类、组分及含量的危废，经常需要根据实际需要，来调整危废处理工艺，需要积累较多的行业经验。

• 资金实力：危废处理为资金密集型行业，项目具有投资规模大、设备价格高、建设周期长等特点。新进企业需具备较强的资金实力以满足较大的资本性和成本性支出。目前，填埋和焚烧处置的万吨投资普遍在6000-8000万元，建立一个5万吨的填埋或者焚烧厂，所需投资高达3-4亿元，并非一般企业所能承受，从而限制了危废产能扩张。

• 资质壁垒：从事废物处理业务前需经政府部门的严格审批，只有拥有丰富的行业运营经验、良好环保和生产设施条件、先进技术支持雄厚的资金实力，同时符合国家危废“减量化、无害化、资源化”原则企业，才可能取得废物处理的行政许可资格。

根据《危险废物危险废物经营许可证管理办法》规定，在我国境内从事危险废物收集、贮存、处置经营活动的单位，应领取危险废物经营许可证。危废经营许可证从审批到获得资质并投产运营等待时长至少三年以上（4-5年较为常见），危废处理产能较难扩大。

危废实际处理产能远低于危废核准产能：由于无害化处置产能欠缺、终处理能力欠缺、特定危废处理能力不足、危废处理产能的区域不协调，将导致经营实际经营规模远低于核准经营规模。根据《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》， 2016年中国危废核准经营规模为6471万吨/年，而2016实际危废处置规模为1629万吨/年，危废实际经营规模仅为核准经营规模的25.17%。

3.2、 水泥窑协同处置危废优势显著，市场前景较高

危废处理工艺可分为：分类、预处理、终处理等步骤。其中，预处理工艺又分为化学法、物理法、固化稳定法；终处理工艺又分为填埋、焚烧（含水泥窑协同处置工艺）、其他方法（贮存、海洋焚烧、深海投弃）。不考虑水泥窑协同处理时，无害化中，焚烧占54%和填埋占46%。但近年来，水泥窑协同处置工艺发展势头强劲。

“水泥窑协同处置危险废物”指将满足或经预处理后满足入窑（磨）要求的危险废物投入水泥窑或水泥磨，在进行熟料或水泥生产的同时，实现对危险废物的无害化处置的过程。

水泥窑协同处置危废工艺优势较为显著：水泥窑协同处置技术具有使用范围广、焚烧完全、建设周期短、建设及运营成本低等系列优势，在危废跑马圈地过程中，将快速扩张资质产能。在未来危废行业盈利能力下滑时，水泥窑协同处置项目还将获取相对于传统危废处置项目的成本优势，在行业洗牌中获胜。

• 适用范围相对较广：目前，水泥窑内碱性环境天然适宜处置危废，可有效避免酸性物质和重金属挥发，适用范围相对较广。

• 处理温度高，危险废物分解完全：水泥窑内气体温度可达到1800℃以上，物料温度可达1450℃、燃烧温度在1300℃以上，主要有机物的有害成分焚毁率可达99.999%以上，即使二噁英也能完全分解。

• 焚烧空间大，工况条件稳定：4000t/d的水泥窑的常见规格为φ4.5m×66m，窑体远大于专业焚烧炉体积，可产生均匀稳定的焚烧气氛，工况条件稳定，燃烧效率高。

• 焚烧停留时间长：可控制焚烧时间在5s左右，并控制氧气过剩量大于3%，且在1100℃高温段停留时间可超过20Min，从而彻底分解危废物质（尤其是二噁英、呋喃等），避免产生二次污染。

• 处理规模大，规模效应突出：处置规模占投料规模的5%左右。以4000t/d的水泥窑为例，危废年处置量可达7.3万吨/年（4000×5%×365/10000）.

• 碱性工况及气氛：碱性工况及硅酸盐条件下，废物中的重金属通过高温锻烧，与水泥熟料形成混合结晶体固化。而碱性气氛中，可吸收危废中的氯元素。

• 无需新征土地，简化流程：经济发达地区的一二线城市，土地紧张，危废处置不易获得相应土地审批，且存在居民邻避效应。水泥窑协同处置直接利用水泥窑装置，一般不需要新征土地，避免了繁琐的土地审批流程。且选址压力较小，环评周期较传统无害化项目要短。

• 建设时间及爬坡周期短：传统危废无害化处置的新建项目一般需要2-3年建设期，改扩建项目建设期也至少在1年以上，产能爬坡期长达1-2年。而水泥窑协同处置的整体改造周期在8-9个月，爬坡周期较短，产能投放速度快，易在危废跑马圈地中获胜。

• 建设成本及运营成本低：水泥窑协同处置危废的新建或改扩建传统危废焚烧炉设施的平均投资一般为0.3-1.6万元/吨处置产能。水泥窑协同处理的投资/运营成本低，仅为传统危废工艺1/3和1/2，盈利优势较为显著，毛利率可在70%以上。

以海螺创业自主研发的利用水泥窑协同处置工业固废危废技术为例，其具有“工艺先进，自动化程度高、充分降解二噁英、固化重金属、污水零排放、建厂选址无特殊要求、无异味扩散”等优势。

2017年9月，水泥窑协同处置危废投产能力达179万吨：2017年，中国水泥熟料生产线总数为1715条（较上年降低54条），中国水泥熟料设计总产能18.20亿吨/年（较上年降低0.1亿吨/年）。根据中国水泥研究院，截止2017年9月，水泥窑协同处置危废投产能力达179万吨。其中，具有水泥窑协同处置危废资质的企业30家，分布在16个省市，核准经营能力151.5万吨，占全部企业核准能力的2.3%左右，平均处置能力5万吨/家。目前投产的项目涉及31条生产线，占全部生产线的1.7%，4000t/d及以上占60%，占全国的2.6%。

水泥窑协同处置危废的潜在市场规模将达312.5亿元：根据2016年12月的《水泥窑协同处置固体废物污染防治技术政策》要求：在本技术政策发布之后新建、改建或扩建处置危险废物的水泥企业，应选择单线设计熟料生产规模4000吨/日及以上水泥窑。根据2017年5月的《水泥窑协同处置危险废物经营许可证审查指南（试行）》，协同处置危险废物的水泥窑应为设计熟料生产规模不小于2000 吨/天的新型干法水泥窑。实际审批过程中，建设水泥窑协同处置的新型干法水泥窑基准门槛为2000吨/天，4000吨/天为建议性技术政策，2000-4000吨/天的水泥窑能否投运权利交由地方决定。

根据中国水泥研究院数据，2017年9月底，中国4000t/d以上的生产线有740条。扣除掉已经或准备上协同处置生活垃圾、污泥、污染土的生产线及跨区域水泥企业集团的生产线（采用自建模式）后，中国水泥研究院根据地理位置条件对剩下生产线筛选，约120条水泥生产线具备水泥窑协同处置的改造条件。以平均6万吨/条建设计算，120条生产线可增加处置能力720万吨。加上中国水泥研究院统计的“现有及前期准备中的产能”530万吨，水泥窑协同处置危废能力或将超过1250万吨（占据19%的危废处理市场）。水泥窑协同处置发展较快，但潜在产能仅在1250万吨/年，相比每年1亿吨危废潜在产量而言，并不至于造成竞争格局恶化。以危废处理收入2500元/吨计，水泥窑协同处置危废的潜在市场规模将达312.5亿元。

3.3、 豁免错峰生产及改善水泥业盈利，水泥窑协同处置项目快速发展

水泥行业盈利下滑，国家水泥窑协同处置支持政策逐步明朗，水泥窑协同处置迎来快速发展：国外，水泥窑协同处置已经发展30余年，可有效处置生活垃圾及危险废物。但2014年以前，协同处置国内水泥窑协同处置发展缓慢，主要原因有：1）城镇化快速推进，房地产及基建需求催生旺盛水泥需求，水泥行业盈利能力强，缺乏进军危废业务的动力；2）危废行业监管程度高，但监管层面对水泥窑协同处置的政策走向不明，企业盲目布局危废业务，面临较高政策变动风险。

近年来，随着下游房地产及基建需求减弱，水泥行业产能过剩，但行业盈利能力整体不佳（虽然水泥生产运输的区域性，导致个别企业的水泥盈利能力仍较强）。2014年5月出台《关于促进生产过程协同资源化处理城市及产业废弃物工作的意见》，明确推进利用现有水泥窑协同处理危险废物、污水处理厂污泥、垃圾焚烧飞灰等，利用现有水泥窑协同处理生活垃圾的项目开展试点。2015年5月又出台《关于开展水泥窑协同处置生活垃圾试点工作的通知》，选取已建成的水泥窑协同处置项目开展试点，试点及评估工作期限为2年。2014年后，国家对水泥窑协同处置的支持性政策逐步明朗，水泥企业为寻求新的利润来源，争相布局景气度较高的危废行业。

水泥窑协同处置危废可不进行错峰生产，水泥企业积极性较高：鉴于水泥产能过剩及环境污染形势严峻，为有效压减过剩熟料产能，同时避免水泥熟料生产排放与取暖锅炉排放叠加，减轻采暖期大气污染，2016年5月，国务院办公厅出台《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》（国办发34号），要求将“推进错峰生产”作为压减产能过剩的重要手段加以实施。2016年10月25日，国家工信部、国家环保部下发《关于进一步做好水泥错峰生产的通知》，对北方15省市在2016年至2020年期间水泥错峰生产提出具体要求，5年错峰生产工作常态化。《通知》还明确：承担居民供暖、协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等任务的生产线原则上可以不进行错峰生产，但要适当降低水泥生产负荷。水泥窑协同处置危废，除了可增加水泥行业利润来源外，还可避开水泥行业错峰生产压力，从而增加春冬季节的水泥产销量，对水泥企业吸引力较大。

3.4、 金圆股份致力于跻身国内危废处置第一梯队

金圆股份致力于成为国内一流危（固）废安全处置的系统解决方案提供商和投资运营商：根据金圆股份的环保产业规划（纲要）：金圆股份力争到2020年，完成“1625”行动计划：1）力争完成环保产业投资超过100亿元；2）拥有全资及控股公司60家；3）环保产业项目布局覆盖省份超过20个；4）危险废物处置总规模达到500万吨。届时，金圆股份将实现跻身我国危（固）废处置环保产业领域第一方阵的战略目标，成为国内一流危（固）废安全处置的系统解决方案提供商和投资运营商。

战略层面，打造“五业共进”产业体系，推动危废全国布局：金圆股份大力培育发展环保战略性新兴产业，按照“抢位东部、进军东北、主攻西南、拓展西北”的总体思路，以省为单位，谋划水泥窑协同处置和资源化综合利用项目的全国布局。公司打造“五业共进”产业体系：主攻水泥窑协同处置、资源综合利用、一体化综合处置等三大危（固）废环保产业重点领域，适时配套推进污染场地修复、第三方环境服务业务。

“水泥窑协同处置、资源综合利用、一体化综合处置”协同效应明显，共同发展将显著提高金圆股份危废业务的竞争优势：

• 水泥窑协同处置：可解决专业焚烧处置规模小、成本高，焚烧产生飞灰和炉渣需二次处置等难点问题，快速增加处置种类，扩大处置规模。

• 资源化综合利用：可将提炼回收后的废渣提供给水泥窑协同处置项目。

• 一体化综合处置：其中，1）专业焚烧可实现对水泥窑无法协同处置或处置不经济的含高盐份、高氯等工业危废、医疗垃圾和生活垃圾的减量化处置；2）安全填埋可对无法利用水泥窑协同处置的危废，如工业危废和专业焚烧炉产生飞灰等进行无害化处置；3）生化处置采用对环境影响低、残留物少的生化技术对餐厨垃圾等进行处置。

执行层面，打造三大支撑平台，并建立“四位一体”推进机制：金圆股份在环保产业项目的规划、建设、运管过程中，全面建立产业链衔接紧密、整体推进效率高的“集成创新、合伙合作、市场统筹、智能管控”四位一体的环保推进机制。金圆股份打造技术创新平台、资本支持平台、运营管理平台等三大支撑平台，以保障和支撑金圆股份环保主业的发展。

3.5、 屡次资本运作强化危废项目储备，危废项目进展较快

定增募集12.12亿以强化危废项目储备：2016年4月，金圆股份收购关联方江苏金圆新材51%股权，进军危废产业。2017年8月，金圆股份完成非公开发行项目，以10.15元/股价格发行1.19亿股，共募集资金总额12.12亿元。募集资金主要投向：金圆股份收购江西新金叶实业有限公司58%股权（6.19亿元）、江苏金圆的含铜污泥及金属表面处理污泥综合利用项目（一期、1.49亿元）、灌南金圆的3万吨/年危险固废处置项目（1.94亿元）、宏扬环保的水泥窑协同处置工业废弃物项目（1.2亿元）。

• 江西新金叶：新金叶主要从事固体废物无害化处置及资源化利用，主营业务包括含金属危险废物无害化处置及再生金属资源化回收与销售业务。新金叶掌握固体废物处置及资源综合利用领域的多项核心技术，如含铜二次资源综合回收技术、含铜危险废物资源化回收与无害化处理技术、多金属综合回收技术、生产废水资源化回收及回用技术等。工业危险废物处置领域，新金叶已经具备7种危险废物的处置资质，年处置规模可达到23.60万吨，是江西省规模最大、处置资质最全的固体危险废物资源化综合利用企业之一。2016年之前，新金叶危险废物处置量较少，未达到其核准的危险废物处置量上限。环保高压下，产废企业的违法排放成本增高，市场上固体危险废物处置需求急剧上升。2017年，募投项目之一江西新金叶8-12月实现营业收入25.12亿元，净利润1.16亿元。叶礼平等五位江西新金叶股东承诺：2016-2018年新金叶累计净利润不低于 32,330 万元.

• 江苏金圆：含铜污泥及金属表面处理污泥综合利用项目（一期）拟建设危险废物综合利用生产线，采用烧结、熔炼等工艺流程实现危险废物的综合化利用。一期项目年处置危险废物7.8万吨，回收铜制品6,951吨的生产能力。该项目位于盐城市，盐城市化工和冶金工业较为发达，2015年盐城市全市危险废物产生量达10.08万吨（同比+330%）。此外，盐城市靠近苏州、无锡、常州，2015年度上述三市危险废物合计产量达160万吨（占江苏省危废总产量61%），可提供充足的原材料，保障项目稳定盈利。项目运营期为11年，第二年可实现80%收入，第三年可完全达产。运营期内预计年均实现销售收入为21,016.82万元，年均税后净利润为4107万元，税后内部收益率为15.75%。

• 灌南金圆：“3万吨/年危险固废处置项目”采用连续运行的“回转窑焚烧炉+二次高温焚烧”技术新建危险废物焚烧处置装置，建成后，年危险废物处置能力达3万吨。2015年连云港市危险废物产量已达7.35万吨，该区域危废大多可以焚烧方式进行减量化和无害化处置。2016年2月底，连云港市合计核准焚烧处置能力仅2万吨，处置能力严重不足。该项目运营期为11年，建设后运营期内预计年均实现销售收入为11,094.15万元，年均税后净利润为2,867.27万元，税后内部收益率为10.00%。目前，灌南金圆的“3万吨/年危险固废处置项目”已完成项目建设并顺利验收，并于2017年11月试运行。2017年，灌南金圆累计实现营业收入863.40万元，净利润462.50万元。

• 格尔木宏扬：建设水泥窑协同处置项目的危废产能达10万吨。根据《2015年青海省环境状况公报》， 2015年青海省危险废物产生量已达499.2万吨，格尔木市所在的海西州2015年危险废物产生量高达456.7万吨（占青海全省危险废物总产量的91.49%）。截止2018年4月8日，我们统计青海省现有危险废物经营许可证持证单位共28家，共核准危废处理产能86.58万吨/年。其中格尔木宏扬水泥危废处理产能10万吨/年（产能占比11.55%），格尔木宏扬危废处理种类高达32 大类。格尔木宏扬项目运营期10年，运营期内预计年均实现销售收入为15,042.74万元，年均税后净利润为5,000.49万元，税后）内部收益率为20.64%。格尔木宏扬已于2017年三季度投产，2017年累计实现营业收入4056.85万元，净利润976.28万元。同时，该项目还荣获全国水泥窑协同处置示范工程。

拟募集不超过12.1亿元可转换债券并投向危废项目：2018年5月，金圆股份公告拟公开发行不超过12.1亿元的6年期可转换公司债券，募集资金主要投向：1）河源综合利用工业废弃物项目（0.67亿）；2）邵阳10万吨/年工业固废综合利用项目（0.80亿）；3) 安康利用现有水泥窑协同处置5万吨/年工业废弃物资源综合利用项目(0.67亿)；4）三明利用水泥窑协同处置固体废物一期工程（1.08亿）；5）抚州利用水泥窑协同处置固废资源综合利用建设项目（0.91亿）；6）辽阳20万吨/年城镇污泥、10万吨工业危险废物预处理中心水泥窑协同一体化处理处置项目（0.60亿）；7）济宁生物产业园危废处置中心项目（2.38亿）；8）潜江年处置8万吨工业废物资源化循环利用项目（1.41亿）；9）补充流动资金（3.6亿）。

• 金圆股份已建成危废项目主要有：水泥窑协同处置的格尔木宏扬项目（10万吨/年）、重庆埠源环保（2.67万吨/年）；危废资源化的江苏金圆新材料项目（7.8万吨/年污泥项目）、江西新金叶项目（23.6万吨/年的污泥项目）、林西县富强项目（15万吨/年）、青海德胜环能（一期已建成）；危废焚烧项目中的灌南金圆环保（3万吨/年）。

• 金圆股份已取得环评批复在建的项目为：徐州鸿誉环境（10万吨/年水泥窑处置）、三明南方金圆环保（10万吨/年水泥窑处置）；此外，天汇隆源环保（10万吨水泥窑协同处置）、四川天源达环保（10万吨水泥窑协同处置）、邵阳金圆为百环保（10万吨水泥窑协同处置）、潜江东园深蓝环保（8万吨/年资源化产能）、济宁祥城环保（7万吨/年无害化产能）已经通过环评。环评为危废项目的最关键环节，以水泥窑协同处置项目为例，取得环评批复后，可在8-9月内完成项目建设。

3.6、 金圆股份水泥窑协同处置优势突出，将于跑马圈地中获胜

危废行业景气程度高，成为环保企业竞争焦点，企业争相布局，快速跑马圈地以扩展危废业务。由于水泥窑协同处置及危废行业存在明显区域性，行业存在快鱼吃慢鱼效应，金圆股份民企高效灵活的激励机制，保障快速跑马圈地。此外，金圆股份同时布局“水泥窑协同处置、资源综合利用、一体化综合处置”，危废业务之间协同效应明显，改善成本效益。最后，金圆股份较早布局水泥窑协同处置，先发优势及运营优势明显。

• 水泥窑协同处置及危废行业存在区域性，金圆股份先发优势明显：水泥生产销售及危废处置均存在明显的区域性，加之危废产能投放难度大、周期长，因此，危废处置行业也存在区域垄断性，危废企业争相跑马圈地，行业正处于“快鱼吃慢鱼”的阶段。2016年起，金圆股份快速布局危废行业，目前在手的危废项目共计22个，在手危废产能合计219.67万吨/年，先发优势明显。金圆股份的格尔木宏扬水泥窑协同处置项目，示范意义明显，具备模式化复制的基础。

• 民企高效灵活的激励机制，保障快速跑马圈地：水泥窑协同处置跑马圈地过程中，民营企业的市场敏锐性及激励机制，相较国有企业更佳。金圆股份实际控制人为赵璧生及赵辉父子，二人在深耕水泥行业多年，人脉资源积淀深厚，便于外延扩张水泥窑协同处置项目。由于民企激励机制及合作机制更加灵活，可灵活采取“分散联合、分散独立、集中”等经营模式，更能综合考虑并协调“联盟各方的利益”，外地扩张势头强劲。此外，水泥窑协同处置最关键因素在于“危废运营人才”， “民企高效灵活的激励机制”更有利于高质量危废人才的加盟。

• 具备一站式服务及资源化利用能力，有效提升水泥窑项目优势：金圆股份同时布局“水泥窑协同处置、资源综合利用、一体化综合处置”，危废业务之间协同效应明显。水泥窑建设周期短、成本效应显著；资源化综合利用提炼回收后的废渣提供给水泥窑协同处置项目。一体化综合处置中的“专业焚烧、安全填埋”可作为无法利用水泥窑协同处置的危废的有益补充。

• 运营优势突出：“水泥窑协同处置危废”对运营经验要求较高（如配料方式、投放方式）等，这需要长期的运营经验积累，以及核心技术人员的加盟。金圆股份较早布局水泥窑协同处置，运营优势突出。

我们在统计金圆股份在手的危废项目产能情况基础上，根据“已建成项目、已拿到环评批复的项目、已立项未拿到环评的项目、规划中的未立项项目”等四个类别对其作出盈利假设：

• 已建成项目：对于已建成的危废项目，2018年根据募投项目的年均营业收入及净利润（或者类似项目）进行业绩预测。对于江西新金叶项目，假设2018-2020年的每年营收均与2017年相同（为51.05亿元）。

• 已拿到环评批复的项目：由于水泥窑协同处置拿到环评后建设期在8-9个月，假设拿到环评批复项目在2018年有2个月并表，2019年起全年并表；而拿到环评批复的资源化、无害化业务，假设在2019年开始并表（全年并表）。

• 已立项未拿到环评的项目：对于已立项未拿到环评的项目，假设在2020年开始并表（全年并表）。

• 规划中的未立项项目：假设在2020年后并表。

金圆股份水泥业务比较稳定，但考虑到青海及西藏地区对水泥需求旺盛，公司水泥及水泥制品销量还有一定增长空间；随着商砼成本压力向下游传导，商砼业务毛利率有望回升。